近年，鉴于私募基金行业的良好发展前景和我国的金融行业的对外开放态度，外资纷纷介入私募基金领域。在笔者为顾问单位（以下简称“A公司”，系股权类私募基金管理人）提供服务的过程中，就碰到该问题，现基于其情况并结合笔者的发散思考做如下浅析：

背景情况：

A公司系一家国资控股的私募基金管理人，其股权架构为股东B（国资）占60%，股东C（民营资本）占40%。现股东C拟将股权转让至股东D（港资控股公司）。

问题浅析：

就本次转让，笔者初步分析会存在几个核心的问题：新股东的适格性、外资介入私募基金管理人及私募基金产品的限制、私募基金管理人变更障碍问题、股权转让程序问题。

一、股东适格性问题

众所周知，中国证券投资基金业协会（以下简称“中基协”）目前对私募基金管理人的监管十分严格，那么针对A公司的情况，其在进行股东D的选择时，务必首先判断股东的适格性。

从中基协的自律规则层面，主要包括以下几点：

【股权架构要求】申请机构应确保股权架构简明清晰,不应出现股权结构层级过多、循环出资、交叉持股等情形。协会将加大股权穿透核查力度,并重点关注其合法合规性。

【出资人的业务】根据《中华人民共和国证券投资基金法》、《私募投资基金监督管理暂行办法》、《私募投资基金管理人登记和基金备案办法(试行)》、《关于进一步规范私募基金管理人登记若干事项的公告》及相关自律规则,申请登记私募基金管理人的机构存在以下情形的,协会将不予办理登记,且自该机构不予登记之日起一年内不接受办理其高管人员担任私募基金管理人高管人员、作为私募基金管理人的出资人或实际控制人:……(三)申请机构主要出资人、申请机构自身曾经从事过或目前仍兼营民间借贷、民间融资、融资租赁、配资业务、小额理财、小额借贷、P2P/P2B、众筹、保理、担保、房地产开发、交易平台等与私募基金业务相冲突业务的;

【关联方】中基协会关注关联方业务开展情况、是否同管理人发生同业竞争、是否发生业务往来、是否存在利益输送等问题。

二、外资介入私募基金管理人及私募基金产品的限制

在新股东D方面，鉴于新股东D系一家新设公司且港资占70%。那么务必注意：根据《外商投资法实施条例》第四十八条“香港特别行政区、澳门特别行政区投资者在内地投资，参照外商投资法和本条例执行；法律、行政法规或者国务院另有规定的，从其规定”因此，如股东D属于前述范畴，则股东D受让股权，应遵循外商投资法和及其条例。但需要注意的是，在外商投资法和本条例中，并未对香港特别行政区投资者的含义有明确的界定，港资占70%的公司是否属于该范畴。根据该《外商投资法》第二条“……本法所称外商投资企业，是指全部或部分由外国投资者投资，依照中国法律在中国境内经登记注册设立的企业”。但，该法并未明确“部分”的比例要求。参照《外商投资法》颁布之前适用的《中外合资经营企业法》第四条“在合营企业的注册资本中，外国合营者的投资比例一般不低于百分之二十五”。结合该等标准，新股东D理应参照适用《外商投资法》及《外商投资条例》。

根据《外商投资法》第四条“国家对外商投资实行准入前国民待遇加负面清单管理制度。前款所称准入前国民待遇，是指在投资准入阶段给予外国投资者及其投资不低于本国投资者及其投资的待遇；所称负面清单，是指国家规定在特定领域对外商投资实施的准入特别管理措施。国家对负面清单之外的外商投资，给予国民待遇。负面清单由国务院发布或者批准发布。中华人民共和国缔结或者参加的国际条约、协定对外国投资者准入待遇有更优惠规定的，可以按照相关规定执行”。简言之，目前对于外商的投资环境较为宽松，但值得注意的是，外商投资受到负面清单的限制。

为进一步阐述关于被纳入外商投资者、受到负面清单约束的的影响，采用以下图示进一步分析：

注：C转让其股权至D（港资公司）

假如：后续A发行私募基金产品E

（1）A不跟投E

如若A不跟投E，则E如无港资介入，从股权结构上而言，应不受《外商投资法》及《外商投资法实施条例》调整。

（2）A跟投E

如若A跟投E，那么实际上DE存在港资介入。如上所述，就该问题，我们初步认为，E理应受到《外商投资法》、《外商投资法实施条例》等相关规定的调整。

如《商务部、国家工商行政管理局关于外商投资企业境内投资的暂行规定》（2015修订）第二条“本规定所称外商投资企业境内投资，是指在中国境内依法设立，采取有限责任公司形式的中外合资经营企业、中外合作经营企业和外资企业以及外商投资股份有限公司，以本企业的名义，在中国境内投资设立企业或购买其他企业（以下简称“被投资公司”）投资者股权的行为。外商投资举办的投资性公司境内投资，依照国家有关外商投资的法律、法规以及《关于外商投资举办投资性公司的暂行规定》办理。外国投资者与外商投资企业共同在中国境内投资，按照国家有关外商投资的法律、法规办理，其中外国投资者的出资比例一般不得低于被投资企业注册资本的百分之二十五。”第四条“被投资公司应为有限责任公司或股份有限公司。”

（3）初步总结

上述分析系基于简要信息的框架性分析，具体还应根据新股东D的实际情况、外汇问题、后续基金产品的架构设计、各地的特殊要求等方面具体分析。但无论基于何种情况，不容置否的是，在基金管理人层面、在港资渗入基金产品层面，均会面临相应的外商投资方面的约束。

三、私募基金管理人的变更障碍

就股东D涉及港资，是否会影响到后续私募基金管理人变更。在港资层面，我们初步判断不造成实质性障碍。首先，目前中基协并未出台明确限制港资参与私募基金管理人的规定。且中基协在其《私募基金登记备案相关问题解答（十）》中明确了外商独资和合资私募证券投资基金管理机构的相关问题，该解答未禁止该等机构的设置。虽证券类同股权类系不同类别的管理人，但亦可参考该趋势。其次，经我们核查，目前业已存在一批已成功登记的涉及外资参与的私募基金管理人，无论是证券类还是股权类亦或是其他类管理人，均存在成功的案例。

针对本次的股权转让，本次的股权转让由于尚未涉及到私募管理人控股股东的变更，根据现行规定无需出具专项《法律意见书》，但由于本次股权结构的变动涉及到外资的注入，并且根据现行的要求，需要穿透披露股东的结构、股东的履历等信息，因此，不排除中基协会根据实质情况要求出具专项《法律意见书》。

四、股权转让程序问题

就A公司当前的股权转让，鉴于不涉及国资转让，不存在进场交易安排等情况，但如若股东B拟将股权转让给股东D，A变成D控股的公司，那么又会有怎么样的程序问题呢？

我们初步判断，会涉及几个核心方面：1、国有产权转让及外资并购；2、A公司的性质的转变；3、私募基金管理人的变更。

（一）国有产权转让及外资并购

就A公司目前的股权结构，为国资控股公司。如后续新股东D拟受让B的股权，一方面涉及国有产权转让，一方面涉及外资并购。因此，下文将从该两个角度做相应提示：

1、国有产权转让

在国资转让层面，实则《企业国有资产交易监督管理办法》业已阐述的较为清晰，需按照其要求进行的国资相关机构审批、内部决策、可行性研究和方案论证、审计、评估等程序。但值得注意的是，根据《企业国有资产交易监督管理办法》第十三条“产权转让原则上通过产权市场公开进行。转让方可以根据企业实际情况和工作进度安排，采取信息预披露和正式披露相结合的方式，通过产权交易机构网站分阶段对外披露产权转让信息，公开征集受让方。其中正式披露信息时间不得少于20个工作日。因产权转让导致转让标的企业的实际控制权发生转移的，转让方应当在转让行为获批后10个工作日内，通过产权交易机构进行信息预披露，时间不得少于20个工作日。”简言之，原则上股东B转让其持有的公司A的股权，应进场交易。根据第二十六条“受让方为境外投资者的，应当符合外商投资产业指导目录和负面清单管理要求，以及外商投资安全审查有关规定。就负面清单问题，由于在上述业已提及，在此不再赘述。就外商投资产业目录、安全审查的问题详见下文。

2、外资并购

鉴于股东D系港资，应受到外国投资者并购相关规定的约束，同时，鉴于A公司目前的国资控股公司的特殊性，还应考虑外资参与国企混改的相关问题。

就外资并购问题，《商务部关于外国投资者并购境内企业规定》业已有较为详细的阐述，程序性问题在此不做赘述，但值得注意的是，该规定业已明确，外国投资者并购境内企业，导致以国有资产投资形成的股权变更或国有资产产权转移时，应当符合国有资产管理的有关规定。同时，还应参照《外商投资产业指导目录》。

就公司A的国资特殊性问题，根据查阅现行的规定，外资参与国企混改，趋势较为宽松。如根据《国务院关于促进外资增长若干措施的通知》（2017）第十九条“鼓励外资参与国有企业混合所有制改革”。值得注意的是，根据《国务院办公厅关于建立外国投资者并购境内企业安全审查制度的通知》第一条“一、并购安全审查范围(一)并购安全审查的范围为:外国投资者并购境内军工及军工配套企业,重点、敏感军事设施周边企业,以及关系国防安全的其他单位;外国投资者并购境内关系国家安全的重要农产品、重要能源和资源、重要基础设施、重要运输服务、关键技术、重大装备制造等企业,且实际控制权可能被外国投资者取得。(二)外国投资者并购境内企业,是指下列情形:1 外国投资者购买境内非外商投资企业的股权或认购境内非外商投资企业增资,使该境内企业变更设立为外商投资企业。2 外国投资者购买境内外商投资企业中方股东的股权,或认购境内外商投资企业增资。3 外国投资者设立外商投资企业,并通过该外商投资企业协议购买境内企业资产并且运营该资产,或通过该外商投资企业购买境内企业股权。4 外国投资者直接购买境内企业资产,并以该资产投资设立外商投资企业运营该资产。(三)外国投资者取得实际控制权,是指外国投资者通过并购成为境内企业的控股股东或实际控制人。包括下列情形:1 外国投资者及其控股母公司、控股子公司在并购后持有的股份总额在50%以上。2 数个外国投资者在并购后持有的股份总额合计在50%以上。3 外国投资者在并购后所持有的股份总额不足50%,但依其持有的股份所享有的表决权已足以对股东会或股东大会、董事会的决议产生重大影响。4 其他导致境内企业的经营决策、财务、人事、技术等实际控制权转移给外国投资者的情形。” 

（二）公司性质转变

如上所述，A公司目前系属于国资控股公司，如后续新股东D受让股东B持有的公司股权后，A公司由此变更为外资控股企业，则应受到相应的法律法规的约束。

（三）私募基金管理人的变更

由于中基协的规定系动态变更的趋势，因此我们无法准确预测后续的规则导向，但较为肯定的是，后续对于私募基金管理人的管理肯定是趋严的。无论是做重大事项变更还是出具整体《法律意见书》，均需按照届时的标准进行处理。

【注：本文仅系框架性核心要点分析，具体问题应根据个案进行细节分析，欢迎批评指正、问题探讨】