投资者保护，尤其是中小投资者保护，是证券市场关注的焦点，而健全的信息披露制度是维护证券市场公平交易秩序、保护投资者利益的基石。自我国证券市场建立以来，上市公司进行虚假陈述、侵害投资者利益的案例并不少见，即使在各项制度安排已经有很大提升的当下，仍然会发生像康美药业财务丑闻这样的一系列“天雷滚滚”的恶性事件。作为我国证券市场的重要参与者，中小投资者在信息获取和自我保护方面天然地处于劣势地位，相应地，健全的司法制度及其有效实施就成为中小投资者权益保护的最后一道防线，而践行此精神的一个重要法律机制就是保障由于上市公司虚假陈述行为而遭受侵害的、为数众多的中小投资者获取民事赔偿的权利。

证券市场上，中小投资者权益受到侵害时其维权基础具有双重性，即广大投资者受到《公司法》与《证券法》的双重保护。从《公司法》视角来看，投资者针对上市公司虚假陈述、内幕交易等侵害投资者利益第行为，所采取的司法行动属于股东诉讼的范畴。

股东诉讼是投资者针对严重侵害行为所采取的一种司法救济方式，也是投资者保护的最后一道防线。股东诉讼是维权成本与对抗程度最高的股东积极主义形式（王彦超等，2008），具有“威慑”与“补偿”作用。一方面，股东诉讼通过对管理层的违规行为进行经济与声誉方面的惩罚（Bourveau et al.，2017；Fich and Shiv⁃dasani，2007），形成对管理层威慑，从而提高管理层及董事会成员与股东利益的一致性；另一方面，可以通过诉讼赔偿金来补偿投资者所遭受的损失（Afshar，2014）。股东诉讼作为投资者保护的事后救济机制，是股东权益的最后一道防线。

我国的金融市场体系经历了从无到有的阶段，在建设过程中充分吸收了西方金融市场的先进经验和惨痛教训，当然，立足于我国社会经济发展的现状，也加入了许多中国特色的制度设计，一方面这使得我国的金融体系能够更好的服务我国的社会经济，另一方面这也使得我国某些制度建设方面还存在一定短板。譬如，在投资者保护上，西方国家广泛采取的群体诉讼制度，或多或少还是能够给我国的金融制度设计以启发的。在目前新《证券法》已经正式实施的时点上来看，《证券法》第九十五条所确立的“代表人制度”，可以说是吸取西方全体诉讼制度的先进理念，而产生的我国金融市场体系改革和保护中小投资者进程中的一大进步。

PART A证券群体诉讼的域外实践

一、集团诉讼

集团诉讼是指众多受害者因被告实施同一违法或侵权行为而受损害，但由于每个受害者损失不同，或者小额多数不值得进行单独诉讼时，将众多不特定或小额请求集合在一起，允许一个或数个原告代表众多受害者同期诉讼，迫使违法者停止侵害或进行赔偿。目前国际社会集团诉讼的实践主要有美国“声明退出”(Option-out)的体制和英国“声明加入”(Option-in)两种主要体制，本部分主要以美国为例进行论述。

美国的集团诉讼在《联邦民事诉讼法》中有明确的规定，第23条(a)列明了启动条件:①集团人数众多;②集团成员诉由应相同;③代表提出的请求具有代表性及④集团代表能够充分维护其他成员的利益。同时，23条(b)规定，当法院认为对于共同法律适用或事实认定的问题优于仅对个人产生影响的问题，并且采用集团诉讼的方式是最优的诉讼方式选择，此时则适用集团诉讼。由于其他集团的成员有可能根本就不知道诉讼的发生，因此为了维护程序正当原则，法律设置了“通知程序”，即第23条（c）（2）（b）中法院的通知义务，虽然名义上由法院来通知，但在实践操作中，往往由集团代表人和集团律师采用邮寄加报纸公告的方式进行通知。”除了设置通知程序来保障当事人的权利，美国集团诉讼还确立了“默示加入，明示退出”的原则，即第23条（c）（3）的规定其他成员明确表示不参加诉讼的，则其不受裁判结果的约束，并且享有另行起诉的权利。

相较于使投资者获得损害赔偿，美国证券集团诉讼的功能定位更集中于震慑作用。因此，为了能够最大程度上达到制度目的，集团诉讼设置了相应的激励机制，律师胜诉酬金制度。即诉讼前期的费用均由代理律师承担，如果胜诉或和解，代理律师扣除应付的诉讼费用后，抽取一定比例的损害赔偿作为酬金，有研究称可达和解金的25%-35%;如果败诉，投资者则不用承担任何费用。

证券集团诉讼解决了传统民事诉讼下投资者维权意愿不高、审理效率低下等问题，在方便投资者维权、及时获得损害赔偿的同时也节约了司法资源。而且由于震慑作用的存在，案件最终大部分是以和解而非判决的形终结的，而且和解金额也非常惊人。但是律师胜诉酬金制产生了激励过盛，也导致了律师操控敛财的发生。

二、团体诉讼

（一）德国的团体诉讼

德国的团体诉讼是指为了能够更好地保护团体组织成员的利益，团体组织成员依法有权代表团体提起诉讼或应诉，最终裁判结果约束团体成员诉讼制度。其主要适用于消费者保护、不正当竞争及环境团体诉讼领域。如《反不当竞争法》允许行业协会和消费者团体可以针对不正当竞争的违法行为提起团体诉讼。因为团体本身并不具备实体法上的请求权，因此法律通过明确规定直接授权的方式赋予其当事人的权利。但是根据德国新《反不正当竞争法》，请求权仅包括排除妨害和停止侵害，由此可以看出其诉讼目的主要是为了遏制不法行为，一般没有赔偿请求或仅有少量象征性的赔偿请求，而且胜诉获得的赔偿需要上缴国库。当然，个人可以之后以单独诉讼的方式请求民事赔偿，但是之前的判决效力并不能当然地、直接地及于该团体的每一位成员，只有当成员在事实认定或者法律适用方面主动援引既有判决时，该判决才发生扩张效力，因此其判决结果效力片面性扩张是团体诉讼的一大短板，诉讼效率仍具有局限性。因此德国集团诉讼的制度设计，不论是对受害者、起诉团体还是代理律师，都没有良好的激励措施，而正是由于激励机制的欠缺，因此很少有团体会冒着败诉的风险提起诉讼，团体诉讼几乎成了一件装饰品。

(二)台湾地区的团体诉讼

我国台湾地区的团体诉讼起源于2002年的《证券投资人及期货交易人保护法》(以下简称“《投保法》”)。2003年依据相关规定设立了“财团法人证券投资人及期货交易人保护中心”(以下简称“投保中心”)，其任务之一帮助投资者索赔而提起诉讼。《投保法》第28条明确规定了投保中心以自己名义提起诉讼的权利。从制度设计来看，台湾的团体诉讼是诉讼实施权的让渡，由投资者让渡到投保中心，本质上属于“任意的诉讼担当”。对于诉讼流程，首先是投保中心发布公告征集适格的投资者登记求偿，然后以自己为原告向法院提起诉讼，当胜诉时，扣除必要的诉讼费用后，投保中心按照求偿比例将赔偿金发还给登记人，投保中心不得获取报酬。之于判决结果的效力及于登记的投资者，达到诉讼经济、减轻讼累的目的。

台湾地区的团体诉讼模式取得了良好的实施效果。截止2016年底，仍处诉讼程序的证券团体诉讼案件117件，共计14.4万多名投资者授予诉讼实施权进行民事求偿，请求金额共计512亿多新台币。己结案的共计118起，金额共计76亿余元，涉及投资者2.1万余人。此外，还通过和解的方式为投资者争取到高达46亿余元的和解金。但是，台湾地区的团体诉讼仍存在制度缺陷。其一是缺乏激励机制。投保中心是具有浓厚行政特色的非营利机构，其缺乏独立性，实质权利处在政府直接控制之下，机构自我激励面临挑战。其二是繁重的工作对应非市场化的薪酬对证券诉讼律师的激励不足。其三，由于其判决结果只对授权的团体成员具有拘束力，并不具备示范效果，诉讼效率仍有局限。

三、德国的示范诉讼

为了应对大规模分散性损害赔偿请求与团体诉讼法定不作为诉讼形态不相适应的情况，德国出新了新的诉讼机制一一示范诉讼。示范诉讼是指在证券市场虚假陈述民事诉讼案件中，由于诸多案件具有相同或同类的事实和法律问题，基于诉讼经济的考量，法院就一个典型案件形成示范裁判，用以指导同类案件的审判或和解。德国2005年颁布实施的《投资人示范诉讼法》明确规定了这一制度设计。

德国的示范诉讼是典型的职权性示范诉讼，即通过法院依职权选定示范案件的方式启动诉讼程序。根据《投资人示范诉讼法》，德国的示范诉讼共分为以下三个阶段:第一阶段，申请阶段。原告或被告向初审法院提出示范诉讼申请。投资者的请求权包括故意或疏忽地错误陈述、欺骗性陈述而导致损害的赔偿请求权。申请中必须包含确证目的与公开资本市场之说明。初审法院收到申请后进行公告，并使诉讼程序中断。在公示后的4个月内至少有9个其他诉讼程序中同一指向的诉讼申请被提出时，第一个接受申请的初审法院向地区高等法院呈送案件。第二阶段，示范案件选定、审理阶段。地区高等法院受到呈送后，选择示范原告并进行公告，初审法院受命将所有己经提交法院受理或直至示范决定发出仍有待审理之诉讼程序中止，为了保证其他案件当事人的听审权，他们以附带传唤人的身份参加诉讼。第三阶段，个案处理阶段。当示范案件判决后，原来在初审法院登记的案件恢复程序，根据示范判决的指导，分别对其他案件原告的具体损害赔偿请求进行裁判。

虽然德国示范诉讼制度设计的目的是为了提高司法效率。但是从实践中并未达到理想的效果。原因主要是法院为了最大程度上发挥示范判决的扩张效果，必须审慎的确定示范诉讼的争议事项。而且虽然示范诉讼的判决对事实和法律适用做了统一的判决，但是就个中因果关系的问题仍需要逐一认定。可见，德国的示范诉讼也并非完美的制度设计。但是其对中止案件原告听审权的保护和诉讼费按比例承担的规定无疑对投资者维护自己合法权益起到了正向激励作用。

PART B新《证券法》中投资者代表人诉讼制度的设立意义

一、域外制度与我国的适用环境不匹配

由于我国的金融制度和整体的法律体系与域外还存在很大的不同，不能够简单的移植国外的体系，需要结合我国的法律体系以及金融制度建设进程来不断完善。

以美国的证券集团诉讼为例，美国是一个较为成熟的证券市场，美国实行的是注册制，由于只对上市材料做形式审查，注定了其核心内容是信息披露。因此美国更注重对上市公司信息披露的监管。由于实行注册制，美国证券市场具有更明显的市场经济自由性和主体活动自主性，因此，对于股票的投资价值和存在的风险等问题完全由投资者自主判断并自担风险，久而久之，投资者具有较高的投资理性和较强的风险识别能力。因此，当发生证券侵权案件时，更容易识别风险损失和侵权损失，也更利于推进诉讼进程。反观我国，虽然我国证券市场的体量己经位居世界第二，但我国仍属于新型证券市场，市场风险和侵权行为较为突出。由于我国证券发行采用核准制，证监会对上市公司进行实质审查，这导致上市公司无形之间得到了证监会的“信用背书”。因此我国投资者更关注的是投资价值，而忽略了对投资风险的深层次考虑。加之我国证券市场投资者结构明显不合理，个人中小投资者占绝大部分，他们在股票投资中存在“过度自信”的非理性行为，因此很容易遭受风险损失。一旦证券侵权案件发生，对于其风险损失和侵权损失的界定较之美国等成熟的证券市场则更为困难。再者，保护中小投资者的合法权益一直是证券监管的重中之重，这不同于美国集团诉讼和德国团体诉讼的制度设计目的震慑惩罚。鉴于此，我国目前证券市场的情况并不支持集团诉讼模式的引入。

二、新《证券法》中投资者代表人诉讼制度的设立意义

在《证券法》修改并实施以前，我国经济发展的飞速发展与较为落后的金融体系制度设计之间的不匹配程度日益增大，即使如前述，我国目前的现实条件对于落实集团诉讼制度还存在一定困难，但这并不影响从业者对于证券民事诉讼法律制度的改革呼声日益高涨。2019年1月30日发布的《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》中，亦明确提出了“探索完善与注册制相适应的证券民事诉讼法律制度”，顶层设计者们亦注意到了这个问题的迫切性，但其实在新《证券法》出台之前，相关体系的改革落实还存在着一定的法理障碍。

第一，我国的诉讼法理论坚持诉权理论。《民事诉讼法》第119条规定只有具有“直接利害关系”的人才可以提起诉讼，因此目前证券支持诉讼的制度设计并未授予第三方原告的地位。而德国的团体诉讼直接授予了相关公益组织和行业协会提起诉讼的权利，台湾地区也采用“诉权实施权让渡”的方式赋予投保中心以自己的名义起诉的权利。因此，《民事诉讼法》的法理基础并不支持我国采用团体诉讼的模式。

第二，判决扩张和不告不理的冲突。我国民事诉讼法遵循不告不理的原则，现有的制度设计都是遵循“明示加入、默示退出”(Option-out)的制度设计的。即使我国《民事诉讼法》第五十四条对代表人诉讼的规定可以看作是判决效力扩张原则的体现，但是其效力只及于参加登记的原告和在诉讼时效内提起诉讼但未参加登记的其他人。而按照集体诉讼“默示加入、明示退出”的机制，判决的效力对除了明确表示不受判决约束的所有投资者都有约束力。

第三，在诉讼方式上，《关于当前商事审判工作中的若干具体问题》中第二条“关于证券投资类金融纠纷案件的审理问题”规定了根据案件具体情况，可酌情选择单独诉讼或代表人诉讼，如选择代表人诉讼则需依据《民事诉讼法》第五十四条关于代表人诉讼制度的相关规定。但在种种原因下，代表人制度并未在证券市场虚假陈述民事赔偿案件中得到运用。

新《证券法》第九十五条的出现，在一定程度上很好的解决的上述问题。首先，《证券法》第九十五条规定：

投资者提起虚假陈述等证券民事赔偿诉讼时，诉讼标的是同一种类，且当事人一方人数众多的，可以依法推选代表人进行诉讼。

对按照前款规定提起的诉讼，可能存在有相同诉讼请求的其他众多投资者的，人民法院可以发出公告，说明该诉讼请求的案件情况，通知投资者在一定期间向人民法院登记。人民法院作出的判决、裁定，对参加登记的投资者发生效力。

投资者保护机构受五十名以上投资者委托，可以作为代表人参加诉讼，并为经证券登记结算机构确认的权利人依照前款规定向人民法院登记，但投资者明确表示不愿意参加该诉讼的除外。

上述规定第一款，系明确了在证券虚假陈述等民事赔偿案件中，“代表人诉讼制度”的适用；第二款则吸收了“德国示范诉讼”的精神，并进一步将司法裁判实践中的通行做法予以明确化；而第三款，则可以解读是适用了美式集团诉讼中“默示加入、明示退出”的核心精神，这在我们目前民事诉讼体系中应当认为是一个较大的突破，也极大的扫除了“代表人诉讼制度”在具体落实层面的障碍，在无形中也为广大中小投资者被动诉讼提供了有利条件，使得在之前的维权体系下，单个投资者维权难、维权贵的问题得到了一定解决，有利于激发广大受到利益侵害的投资者主动维权的积极性。同时，结合2019年11月14日，最高人民法院发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《纪要》）第81条规定的代表人诉讼方式的适用原则来看，当多个投资人就同一虚假陈述向人民法院提起诉讼时，可以使用该方式审理案件。“代表人诉讼制度”在证券市场虚假陈述案件的应用中有了明确的法律依据，也可以预见“代表人诉讼制度”能在一定程度上扭转投资人在诉讼中弱势地位，并且进一步扩大投资者维权主体基数，提高上市公司的违法成本，使得上市公司更加重视运营的合规性，从而促进整个金融体系的良性循环。

由此可见，新《证券法》中投资者代表人诉讼制度对于广大中小投资者意义非凡，可以预见的是未来实践中出现个案起诉（一案审理或者多案共同审理）+代表人诉讼两种模式并行的情况。随着政策法规的进一步落地，笔者预计此后代表人诉讼模式将会是主流。这也给法律从业者提出了较高的要求，需要对证券民事赔偿案件的诉讼程序有深入了解，并对各个关键节点有较为精确的把握，才能不负所托，在保障委托人合法权益的同时，积极维护法律的正义与公平。

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