公司治理模式及相应的制度安排在不同的国家、不同的历史时期是不一样的。这是因为微观企业制度的形成和演变受到宏观体制及经济、法律、历史和文化等方面的影响。

一、市场体制方面的差异

在市场体制方面，美英特别是美国，是现代化自由市场的典范。各种生产要素市场如产品市场、董事经理市场、劳动力市场等充分流动且市场体系也十分完备。德日属于后发展类型的市场经济国家。作为市场主体的利害关系者积极参与投资企业的活动，为了该企业的长期繁荣，积极行使发言权，不出售其所持有的股权。资本和劳动的市场化受到制约，作为生产要素的资本和劳动比较僵硬其流动性不强。日本型市场经济体制的最大特征是，从未把经济发展推诿给市场价格机制的自发力量。为迅速实现从后发展经济向工业化经济转变的国家目标，市场价格机制的相当部分功能被替代了：其一是宏观经济层面的政府替代市场，其二是微观经济层面的企业替代市场。

在金融市场方面，美英有非常发达的金融市场、资金市场、资本市场、证券市场、期货期权市场及其他金融衍生品市场。在德日，德国全能银行制和日本主银行制替代了金融市场、资金市场、资本市场、证券市场的很多功能。美英公司的所有权结构较为分散，开放型上市公司大量存在；德日公司的所有权结构比较集中，开放型上市公司比重不高。

美英和德日在金融市场方面的这些差异，决定了美英公司和德日公司在融资结构的选择和安排上的巨大不同。这也是两种模式出现明显差异的重要原因。其实，债权资本和股权资本的组合比例直接决定着企业的财务结构，因此，对企业控制权的控制和对经理的约束，既可以通过董事会和监事会的组织系统和活动来进行，也可以通过债务比率来进行。这样一来，债务和资本权益的权衡和选择，也是一种重要的控制手段。这就是所谓企业治理结构的金融观点。当然，用最优债务比率来控制控制权的无效扩张，用企业控制资产的现金流的概率分布来判断企业的预期价值，取决于债权的强度或有效程度。如果债权人很强，债权的强度和有效程度较高，其控制自然有效；如果债权人很弱，债权强度和有效程度不高，就像我国目前这样，借债不还，用债权控制企业控制权就很难奏效。

在公司产生、运行中，通过融资模式——资本结构——治理结构这个链条，资本得以形成、集中、组合、运营，同时形成相应的产权关系和权利、责任、利益格局。具体说来，融资模式通过资本结构，从以下几个方面影响到公司治理模式的形成、内容、目标、功能和绩效。[1]

1.融资模式是公司治理模式形成的基础。

现代公司的一个显著标志是公司资金来源的外部性，由此产生了股权和债权的代理问题。公司治理结构正是为了解决企业存在的各种代理问题而形成的一组制度安排。它主要通过剩余索取权和控制权的适当分配，规定着公司内不同要素所有者的关系，特别是股东、债权人与公司经理之间的契约安排，来降低代理成本，保障公司的价值创造活动。

2.融资模式决定着公司治理的方式和目标。

不同的融资模式形成不同的股权、债权比例关系以及权益集中分散程度直接影响到股东、债权人等利益主体在治理结构中的不同地位，影响到公司决策、控制、监督等权力在各利益主体的不同分布和配置，从而构成了治理的不同方式。如“内部治理”和“外部治理”。而由于股东、债权人在取得对公司收入的索取权和对公司的控制权的优先序列不同，他们风险偏好又有较大差别，由此造成不同的资本结构下，公司治理主导力量对公司治理目标的不同追求，如“股东权益最大化”和“公司整体价值最大化”。

3.融资模式影响着公司治理的功能和运行绩效。

现代资本结构理论指出，最优融资模式形成的资本结构是代理成本最小化的资本结构，此时治理模式也是最优的。公司治理模式的主要功能一是选择合适的代理人（经理），二是建立好的激励约束机制。在一个有效的融资市场里，股权、债权通过各自与公司的契约关系，形成对公司行为（经理行为）的激励和约束和对经理的选择。股权主要是行使投票权（包括“用手”和“用脚” ）来约束经理或选择经理，通过股票期权等剩余收益分享来激励经理。而债权也可通过破产清算机制来约束或淘汰经理，通过债务的财务杠杆扩大经理的剩余收益分享率来进行激励。这样，企业可以通过特定的融资模式，达到股权和债权的合理配置，以降低代理成本，保证公司治理结构的功能和运行绩效。

企业外部融资究竟是以股权融资还是以债务融资为主，除了受自身财务状况的影响外，还受国家融资体制的制约。不同的国家由于历史、文化、传统不同，经济发展的水平以及对资金需求程度不同，所选用的融资体制也不相同。不同的融资体制规定着企业获取资金的渠道，制约着企业的融资形式和取向。从美、英、德、加、法、意、日等西方7国平均水平来看,内源融资比例高达55.71%,外源融资比例为44.29%；而在外源融资中,来自金融市场的股权融资仅占融资总额的10.86%,而来自金融机构的债务融资则占32%。从国别差异上看,内源融资比例以美、英两国最高,均高达75%,德、加、法、意四国次之,日本最低。从股权融资比例看,加拿大最高达到19%,美、法、意三国次之,均为13%。英国、日本分别为8%和7%,德国最低仅为3%。从债务融资比例看,日本最高达到59%,美国最低为12%。可见,美国企业不仅具有最高的内源融资比例,而且从证券市场筹集的资金中,债务融资所占比例也要比其他国家低得多,可见,西方七国企业融资结构的实际情况与各国的公司治理模式是相符合的。 

二、理论背景方面的差异

对企业管理者的选择、监控和激励是一个在市场环境中的组织行为。这一过程的实施途径是主要运用组织行为，还是更多地通过外部市场机制是公司治理模式不同类型区分的关键点。依照这个标准，英、美模式主要依靠外部市场，特别是资本市场；而德、日模式则以组织行为为主。[2]

1.现代企业理论认为，企业是对市场的替代，即通过组织行为来代替价格机制配置企业内部资源，以降低市场交易费用。这一替代的代价是代理人的出现及由此产生的约束、激励的成本。

企业的外部仍是一个市场环境，企业内部的资源配置也并非是纯粹的组织行为，其中含有一定成分的市场因素。企业在进行内部资源配置和对经理人员实施约束和激励时，核心的问题是在多大程度上依赖和引入市场机制。这一平衡点的确定取决于相关的成本和效益。在不同的国家，市场资源和组织资源的状况是不同的，由此也就导致了组织控制和市场控制两种不同类型的公司治理模式。

2.假定外部市场和内部组织状况没有明显差异，两种类型产生的原因就更多地反映了主观方面的偏好，这就是稀缺资源的最优配置理论和创新企业理论的争论。组织控制和市场控制两种模式也分别基于上述两种理论。

稀缺资源的最优配置理论实际源于亚当·斯密“看不见的手”的理论，但它将其引入到企业内部资金的配置。这一理论认为：企业创造出的利润应通过红利分配使其回到市场中，由市场机制重新配置，以实现更好的效益。把利润留在企业由组织来配置，会破坏市场机制，形成市场机制缺陷，影响配置效率，并为管理人员滥用职权创造机会。

创新企业理论认为：创新是一个开发过程，它需要有计划、有组织，长期地分工协作，而这一过程的一个基础条件是资金的稳定来源。市场抽取公司的财富来增加那些追求短期效益的证券投资者的收入，会破坏组织创新、影响长期效益（莱宗尼克1991，莱宗尼克、奥沙利文1996）。[3]

除了资金外，在企业内部资源配置中对股权、资产、技术专利和人员，两种理论也存在不同观点。争论的焦点同样是应由市场还是由组织来配置，应鼓励流动还是保持稳定。

3.影响公司治理模式的另一个理论问题是对传统私有产权的认识。私有产权的法律基础在实践中随着企业制度的发展受到了一次又一次的挑战。从传统业主式企业到现代企业，企业的控制权从所有者、经营者、生产者三位一体的业主演变到高度分散的所有者、职业化的支薪的管理者和工人三者相互分离又相互联系的结构。从狭义上讲，产权的界定是明晰的，并受到法律的保护；从广义上讲它的外延已从所有者扩展到其它的利益相关者，包括管理者、工人、客户、供应商、银行、社区等。对产权的新的认识是一个以所有权为中心的社会关系的集合或称为产权束。这一新的认识被组织控制派所接受。在其构架的公司治理结构中也包括了利益相关者，并把承担社会责任、满足所有者和利益相关者的利益作为其重要的目标。而市场控制派仍然坚持传统的私有产权观念，从而认为实现股东利益最大化是企业追求的唯一或最重要的目标。

4.人力资本理论也对公司治理结构模式产生影响。把人作为一种资源，在现代企业管理中已被广泛接受。但把人作为资本，目前还仅仅是一种新的认识。现代企业中生产要素及其持有者的组合是由资本持有者雇佣管理者和工人，由此资本持有者成了企业的所有者，资本成了诸多生产要素中的核心。这种制度安排有其必然性和合理性。需要指出的是，这种制度安排产生了一个误导，即认为企业的剩余应全部属于资本持有者。人力，包括工人、技术人员和管理人员，与土地、设备一样是一种从属的生产资源。人力资源的理论并没有突破这个框架。在人类经济发展迈向知识经济的今天，人们愈来愈认识到人所拥有的知识和技能通过管理和技术创新给企业带来的价值是不可忽视的，在这个意义上讲，人力不仅是一种生产资源，同时也是一种资本，因而应参与剩余分配。

人力资本理论提出了一个更为深刻和尖锐的问题，即是谁创造了价值、谁应该拥有这些价值。市场控制坚持人力只是参与创造价值的生产要素之一，资本是创造价值的主体，资本持有者应拥有全部的剩余收入。而组织控制认为人力是创造企业价值的关键，人力作为一种资本应分享企业控制权和剩余索取权。而对可交易的、无固定利息股票持有者具有对企业控制和剩余分配特权提出质疑。这些不同的认识在两种不同的治理模式的构成、运作方式、目标中可以反映出来。

5.两种治理模式的产生是由不同的实际状况决定的，同时也受到主观偏好的影响。但其进一步的发展则有一个自我强化的过程。这就是制度变迁理论中所讲的“路径依赖”。制度变迁理论认为，初始点确定后，制度在演化过程中其外部环境和自身状况会出现一种正反馈现象并导致初始制度的强化和变化空间的缩小。比如，德、日的组织治理结构模式，在“路径依赖”的影响下，随着其发展组织资源愈来愈丰富、完善、有效，而市场资源的发展和被利用度则受到制约，反之亦然。当然，制度变迁中也存在突变和创新，因为决定制度变迁的一个更为基础的因素是制度运行的交易费用。如果一种制度交易费用过高，即会产生新制度创新的诱因和空间。从目前的实际情况看，两种模式在某种程度上都存在着自我强化，同时我们也可以看到随着外部环境的变化和新的理论认识的产生，两种模式也面临新的挑战。并正在逐步走向趋同化。

三、法律制度方面的差异

法律制度直接影响公司的股权结构和股东类型。如美国公司股权结构之所以呈分散状态，原因是多方面的，但美国相关法律限制股权集中是一个十分重要的因素。与欧洲国家和东亚的日本相比，美国的法律禁止通过金融机构实现控股权的关键性集中。即使在美国，个人很少有足够的资金来持有大份额的、有影响力的股票。尽管机构投资人理应能够做到这一点，比如保险公司、共同基金和养老基金。1994年美国各类金融机构持有公司股票的数量分别为：人寿保险公司1467亿美元，其他保险公司1060亿美元，私立养老基金10286亿美元，国家和地方养老基金4958亿美元，共同基金6972亿美元，银行个人信托1750亿美元，商业银行为68亿美元。显然，这些机构投资者和金融中介所拥有的资金足以影响美国大企业的产权结构。但是美国的投资组合法规（Portfolio Rule）、反网络化法规（Antinetworking Rule）和其他分散化的法规使它们无法系统地持有具备影响力的股份。比如，拥有最多资金的银行被禁止持有股票或在全国范围内经营；共同基金一般来说不能拥有导致控制权的股票份额；保险公司只能把它们投资组合的一部分投资于任何一家公司的股票，并且在20世纪的大部分时间内，大的保险公司被禁止持有任何数量的股票；养老基金受到的限制虽然较少，但它们也被分散化了，证券法规使它们难以联合经营以产生影响，如美国证券法规定，持有一公司股票数量超过10％者，被认定为内幕人士，其交易须接受证券监管当局的监督；私人养老基金则处于管理层的控制之下等等。

德国权威部门对持股的管制则比较宽松，只有持股超过25%才有义务披露，超过50%才有进一步的义务通知管制机构。日本《商法》规定，公司可以相互持股，包括几个公司间的循环持股，

法律制度直接决定公司的内部组织结构。如1985年英国《公司法》把公司治理制度描述为由董事、股东和审计员三方构成的制度。德国公司法律强制要求公司的组织结构由监事会和董事会组成。日本《商法》规定公司组织由股东大会、董事会和监察人三方组成。2005年5月17日，日本通过了历史上第一部《公司法》，为股份公司提供了多种机构设置的选择。详见表2-21：

表2-21 日本2005年公司法为股份公司提供的多种机构设置选择

注：1.中小公司：资本金不满5亿日元或负债200亿日元以下。大公司：资本金5亿日元以上或负债200亿日元以上。

2.三委员会是指审计委员会、提名委员会、薪酬委员会。

3.△株式会社也可以采用。

4.※延续下来的有限公司也可以采用。

5.＃会计参与原则上可以加到所有各种机构设计中去。

资料来源：《周刊东洋经济》2005年月5日28，第40页。转引自汪志平、李致平：《日本新公司法：演进、背景和变革》，《安徽工业大学学报（社会科学版）》，2006年第4期。

法律制度还直接影响职工参与公司治理的深度和方式。如德国法律直接规定在符合法定条件的公司中职工代表占监事会1/3席位；而美国法律则通过税法，以税收上的优惠间接引导公司推行职工持股计划。

对投资者的法律保护直接影响资本市场的发展及公司股权结构和股东类型。投资者法律保护的实质在于，完善的法律制度会使得内部人的掠夺技术变得缺乏效率，当法律使得大股东从公司经营分得的红利大于掠夺的净收入时，所有投资者的权益将得到最好的保护。

成熟市场经济国家的实践表明，只有极少数对股东权益的法律保护较为完善的国家存在分散的股权结构，股权集中是法律对股东保护不足的一种替代。由于法律保护不力，投资者只有通过股权集中、形成控制股东以监督代理人的行为，降低代理成本。同时，由于法律体系对股东的保护不力，中小股东面临较大的被侵犯风险，导致购买股票的需求不足或股价偏低，这会阻碍发起人股票融资的积极性，也将导致股权的相对集中。

考察转轨经济国家的情况，发现在法律对投资者保护机制不健全的情况下，面向公众投资者、实现权益分散的模式都是失败的，除非新兴的民营化公司通过在国际证券交易所上市实现股权分散，否则所形成的分散股权模式将带来相当严重的投资者保护问题。

四、历史文化传统方面的差异

为什么美英等国选择了外部治理的模式，而日德等国形成了内部治理的模式？这并不是一种偶然的巧合，它还是各国的制度环境、历史发展和技术背景自然演化的结果，其进一步的发展也与此有关。例如，日本之所以形成以法人相互持股和主银行制度为特征的内部治理结构，既与日本战后一方面实行民主化，解散财阀，限制个人持股量，增强经营者地位有关；另一方面也同日本人回避风险的稳定投资偏好以及注重内部关系协调和合作的国民心理有关。而美国人则天生喜欢冒险，所以其家庭持股相当普遍。再如，从经营者与员工的收差距来看，1996年美国经营者与员工的收差距为156倍，而日本经营者与员工的收入差距仅为2-4倍。这种收的差异，在一定程度上反映了美国是一个以个人利益为核心的企业文化传统理念，而日本是以集体主义为核心的企业文化传统理念。由此我们可以认为，一种真正有效的治理模式还应是与该国的历史文化传统相契合的产物。

注释：

[1]司融资渠道选择及资本运营》，http://www.koojob.com/article/8795-1.htm 访问于2005年5月2日。

[2]《组织控制、市场控制：公司治理结构的模式选择和制度安排》，《管理世界》，2003年第4期。

[3]克、奥沙利文：《大型公司及其控制》，载《工商管理大百科全书》，辽宁教育出版社，1999年版。转引自秦晓：《组织控制、市场控制：公司治理结构的模式选择和制度安排》，《管理世界》，2003年第4期。

作者|孙光焰

文章来源|孙光焰著：《公司治理模式趋同化研究》，中国社会科学出版社，2007年6月版，第102-112页。

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