回首2020年，我国从立法、司法、执法等领域多措并举，对资本市场进行了大刀阔斧的基础制度改革，进一步强化了证券监管力度，夯实了资本市场法治和诚信基础，开启了投资者保护新时代。

2020年3月1日，新修订的《中华人民共和国证券法》（以下简称“《证券法》”）正式实施，其第九十五条第3款规定投资者保护机构可以作为代表人、投资者按照“默示加入，明示退出”原则参加证券民事赔偿诉讼，这意味着我国正式确立“证券集团诉讼制度”；2020年7月15日，最高人民法院发布《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（以下简称《债券纠纷座谈会纪要》）；2020年7月31日，《最高人民法院关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》正式实施，为新《证券法》确立的特别代表人诉讼制度提供了程序法配套规定；2020年11月3日，中央深改委通过《关于依法从严打击证券违法活动的若干意见》；2021年3月1日，《刑法修正案（十一）》正式实施，大幅提高欺诈发行股票债券罪和违规披露不披露重要信息罪的刑罚力度。

本文围绕证券虚假陈述概念、责任主体、因果关系、系统风险因素及重要时间节点等方面，并结合法律规定和司法判例对证券虚假陈述进行简要分析。

一、证券虚假陈述概念

2003年1月9日，最高人民法院发布了《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“《若干规定》”），其中第十七条对证券市场虚假陈述作了明确定义：证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。根据《若干规定》及新修订的《证券法》，虚假陈述主要有四种行为：１、虚假记载：信息披露义务人在披露信息时，将不存在的事实在信息披露文件中予以记载的行为；２、误导性陈述：虚假陈述行为人在信息披露文件中或者通过媒体，作出使投资者对其投资行为发生错误判断并产生重大影响的陈述；３、重大遗漏：信息披露义务人在信息披露文件中，未将应当记载的事项完全或部分予以记载；４、不正当披露：是指信息披露义务人未在适当期限内或者未以法定方式公开披露应当披露的信息。

即使《若干规定》对证券虚假陈述有明确规定，但在司法实践中，对于该定义中“重大事件”的认定仍存在不小的争论。《若干规定》第十七条第二款规定，应结合《证券法》第五十九条、第六十条、第六十一条、第六十二条、第七十二条（对应新《证券法》的条文为第七十八条、第七十九条、第八十条、第八十一条、第五十六条）及相关规定的内容对重大事件进行认定。2019年11月14日，《全国法院民商事审判工作会议纪要》（下称“《九民纪要》”）的出台，似乎使得“重大性”问题不再是多数案件的争议焦点，但《九民纪要》适用的前提是证券虚假陈述诉讼以前置程序为起诉条件，即投资者提交行政处罚决定或有罪的刑事裁判文书。但是，2020年7月发布的《最高人民法院关于印发<全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要>的通知》第9条明确取消虚假陈述案件受理的行政前置程序。实践中，部分相关责任主体并未受到行政处罚或刑事处罚，但仍被投资者列为共同被告，在这类证券虚假陈述诉讼案件中，“重大性”问题仍是一个核心争议焦点问题，法院将对其“重大性”进行独立审查。

二、证券虚假陈述的责任主体

从现行法律文件来看，在证券虚假陈述案件中，承担责任的主体大致可以分为以下三类，其各自承担责任的归责原则亦不尽相同：

第一，发起人、发行人或上市公司。该类责任主体是证券市场重要的主体，是投资者信赖的主体，因此在其作出虚假陈述行为时，就要承担更为严格的责任——无过错责任。《债券纠纷座谈会纪要》、《证券法》、《若干规定》都确立了该类主体适用无过错责任原则，这更有利于保护投资者的利益及维护证券市场的稳定。

第二，发行人或上市公司的内部人员，包括上市公司的实际控制人、控股股东、董事、监事和高级管理人员。根据《证券法》第八十五条和《若干规定》第二十一条第二款规定，该类主体适用过错推定责任原则。如，在莲花味精虚假陈述案件中，其公司内的众多直接责任人员违反了规定的勤勉义务，因而受到了证监会对其的行政处罚。

第三，中介服务机构及其高管和直接责任人，主要指证券承销商、证券上市推荐人和会计师事务所、律师事务所等专业中介服务机构，及其负责任的高级管理人员和直接责任人。《证券法》第八十五条和《若干规定》第二十三条及第二十四条规定了该类主体适用过错推定的归责原则，由其自己举证证明其不存在过错从而不承担民事赔偿责任。例如，在江苏保千里证券虚假陈述责任纠纷案中，深圳中院判决评估机构银信公司对保千里公司因虚假陈述应赔偿原告损失30%的部分承担补充赔偿责任。又如，在五洋债纠纷案中，杭州中院一审判决资信评级机构和律师事务所分别在10%和5%范围内承担连带责任。

第四，其他作出虚假陈述的机构或者自然人，包括证券交易场所、证券公司、证券登记结算机构及其从业人员，证券业协会、证券监督管理机构及其工作人员、国家工作人员、新闻传播媒介从业人员等。《证券法》第五十六条对该类主体进行了禁止性条款的规定，从而约束其行为；同时第一百九十三条规定补充规定，如违反第五十六条规定，进行虚假陈述或信息误导，将对其进行没收违法所得、责令改正、给予警告及罚款等处罚。在《若干规定》中第七条第七款所规定的主体，通常被认为该类主体。

三、投资损失与虚假陈述的因果关系

目前，关于虚假陈述行为和投资者遭受损害之间的关系，我国现行《证券法》并没有明确的规定，但《若干规定》第十八条对是否存在因果关系以及因果关系的认定标准作出了规定，并明确了因果关系的推定信赖原则。《若干规定》对因果关系适用推定信赖原则，主要参考和吸收了美国证券诉讼中的“市场欺诈”以及“信赖推定”理论。上述理论认为虚假陈述行为的发生，欺诈的是整个证券市场，投资者投资这一证券系因为相信证券市场里的信息与价位是真实的、公正的、合理的，因此投资者仅需证明其投资证券的价格受到虚假陈述行为影响而不公正，即可认定投资者的损失与虚假陈述行为之间存在因果关系。

根据《若干规定》及司法实践，因果关系问题实行举证责任倒置，投资人只需证明其满足《若干规定》第十八条规定的三种情形，即可认定投资人的损失与虚假陈述行为之间存在因果关系，但《若干规定》对符合条件即推定因果关系成立的规定并不是绝对的，被告可根据《若干规定》第十九条规定的几种情形进行抗辩。

需要注意的是，《若干规定》规定推定信赖原则，是因为考虑到公开市场中不特定投资者难以证明其投资决策受到虚假陈述的诱导，以减轻投资者的举证责任。而非公开发行则具有发行对象特定、投资依据明确、股权长期锁定的特征，投资者很难受到虚假陈述的诱导，故该种情形下的纠纷不一定适用推定信赖原则。例如，在保千里案件中，法院二审判决非公开发行市场特定投资者不能直接适用《若干规定》的规定。

四、系统风险因素

系统风险因素是因果关系认定的阻却事由之一，《若干规定》第十九条第四款明确规定，证券市场系统风险所导致的损失与虚假陈述行为之间不存在因果关系，但对于何为系统风险、系统风险如何认定等问题，该规定并未作出进一步的解释，现行法律和其他司法解释亦无相关规定。简单来说，在证券虚假陈述诉讼案件中，系统风险指的是对市场产生普遍影响的风险因素。由于没有统一的认定标准，审判实务中各种理论与认定方法五花八门，尽管如此，司法实践中，法院通常以大盘综合指数、行业指数和板块指数等的波动情况作为判断系统风险是否存在以及影响大小的参考依据。在虚假陈述期间，如果大盘、行业板块等指数存在大幅波动情形的，通常会认定存在系统风险。除此之外，法院亦会结合国内外的经济环境、政策环境，国内的金融政策、监管政策、自然灾害等因素进行综合考虑。

由于系统风险的认定极具专业性，近年来越来越多的法院委托第三方专业机构对系统风险因素的影响程度进行评估，如ST众和案和方正科技案均采用了上述做法。如此一来，案件审理的专业性和公正性可以更好地得到保证，同时在某种程度上也克服了目前系统风险因素认定标准不统一的难题。对于系统风险应否剔除，理论上存在争议，在实践中剔除是主流观点。

五、重要的时间节点

在证券虚假陈述责任纠纷中，有几个至关重要的时间节点，即实施日、揭露日、更正日、基准日和基准价。上述时间节点的认定，不仅决定哪些投资者有权提起诉讼，还决定了投资者可以获得多少赔偿损失。

根据《若干规定》的规定，虚假陈述实施日，是指作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日。基准日，是指虚假陈述揭露或者更正后，为将投资者应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。虚假陈述更正日，是指虚假陈述行为人在中国证券监督管理委员会指定披露证券市场信息的媒体上，自行公告更正虚假陈述并按规定履行停牌手续之日。虚假陈述揭露日是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。

对于虚假陈述实施日和基准日，实务中通常并无较大争议，揭露日和更正日往往成为案件的争议焦点。由于揭露日和更正日的作用类似，法院在认定这两个时间节点时所采用的标准亦有共通之处，因此下面主要分析揭露日的认定。

根据既往司法判例，媒体报道的日期、被立案调查的公告日期、行政处罚事先告知书的公告日期、行政处罚决定书的公告日期、被采取监管措施的公告日期等，均有可能被认定为揭露日。司法实践中的主流观点认为，认定虚假陈述揭露日时，既要考虑揭露内容的相关性、揭露主体的权威性及揭露时间的首次性，还要结合揭露行为是否对证券价格造成了影响，以及相关行为是否被证监会最终认定为虚假陈述等因素综合认定。例如，京天利一案中，原告主张以立案调查的公告日为揭露日，被告主张财经媒体“价值线”所作出的报道日为揭露日。法院最终并未支持被告主张，理由为：“价值线”并非全国性媒体，且媒体报道后并未对市场产生较大影响，故认定上述媒体报道对证券市场尚未起到足够的警示作用，因此不予认定为揭露日。

实践中，若行政处罚为对一系列连续虚假陈述行为的概括处罚，即存在两个或两个以上揭露虚假陈述的公告，则法院一般会倾向性地以第一次发布公告之日为虚假陈述揭露日。需要注意的是，上述方法虽然有其合理性，但揭露是一个漫长的、动态的过程，在整个过程中，上市公司会陆续收到立案调查通知书、行政处罚事先告知书和行政处罚决定书。目前的司法实践中只认可一个揭露日，这不利于投资者的保护，比如部分投资者在上市公司收到立案调查通知书后即卖出证券，如法院最终认定揭露日为行政处罚决定书的公告日，则属于《若干规定》第十九条规定的虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系的情形之一，该部分投资者便不能提起赔偿之诉。因此，仍需寻求一种能够兼顾效率与合理性的解决方法。

结语

近年来，我国证券市场不断发展，各方面进步巨大，大量公司涌入证券市场，在快速发展过程中，上市公司虚假陈述及不规范操作等问题层出不穷，广大投资者屡被“割韭菜”。为整治各种乱象问题、保障广大投资者权益、稳定证券市场秩序，相关部门不断出台各项举措，持续加强证券市场监管。证券虚假陈述法律体系健全因此取得了很多积极进展，通过法律途径维护自身合法利益的投资者也不断增多。在此，笔者温馨提示广大投资者，在投资时还是应充分考虑自身承担风险的能力，保持理性，谨慎投资，在遭受侵权损害时寻找专业律师积极维权。